编者按：改革开放30年后，本周我们迎来了十七届三中全会的召开。在年初温总理表示“今年将是中国经济最困难的一年”时，谁又能想到，2008这样一个具有历史纪念意义的年份，居然黑天鹅频飞！此前有关方面已经明确会议主要议程，是研究推进农村改革发展问题。但最近一个月，美国次贷危机演变为全球金融海啸，中国身不由己被卷进漩涡。上证指数于2007年10月15日十七大召开次日见顶以来，迄今最大跌幅逾70％，经济之忧、天灾之扰、次贷之患……混沌中，我们期待从历史惯例上来说带有里程碑色彩的三中全会能带领中国实体经济与虚拟经济走出困局！我们更坚信，只有切实挽救实体经济，才是确实地救赎虚拟经济之路。 
　　•宏观政策前瞻•
　用什么来拯救速降的中国经济 
　　■ 红周刊特约联讯证券 汪婉婷
　　十七届三中全会前夜，我国央行与其他主要经济体央行一道，同时宣布下调基准利率，并下调人民币存款准备金率0.5个百分点。这样的协同降息前所未有，表明全球经济状况非常严峻，也表明在开放经济环境下，中国很难置身事外，只能选择加强与其他国家央行的协作性与同步性，这恐怕是一个月内两次“双降”时点选择的重要原因。
　　宏观调控基调转向完成
　　从2007年11月中央经济工作会议明确“双防”，到2008年7月中央政治局会议提出“一保一控”，此后出台的政策，一脉相承地带着“有保有压”色彩，甚至浮现否认货币政策转向的声音，不乏“半遮面”的犹疑与试探。此次双率齐降，显示所有争论让位于经济形势发展的实际情况。
　　全球主要经济体央行采取联合降息行动，一是应对全球经济衰退前景，二则是与全球投资者博弈，试图稳定预期，实现“有序衰退”。但随后境内外股市继续大幅下跌，说明这场基于各自利益的博弈十分艰难。
　　三季度GDP增长或在9%以下
　　过往数据反映出中国制造业采购经理指数（PMI）与工业增加值同比增速之间的联动关系，里昂证券发布中国9月PMI为47.7，创历史新低；中国物流与采购联合会发布9月PMI指数达到51.2，一改此前连续两个月位于50下方的态势。
　　由于2007年9月工业增加值基数偏高，以及中国PMI指数所反映的态势，初步判断今年9月工业增加值同比增速低位徘徊的概率较大。从长期数据跟踪结果看，工业增加值幅度与GDP增速有相对稳定的数值差异，运用加权平均方法测算，今年第三季度GDP增速很可能跌至9%以下。这是一场始于2007年二季度GDP增长12.7%的速降。
　　降息在意料中 时点较预期前
　　本周二发行的一年期央票收益率较上周下降10个基点，引发市场强烈降息预期，但时点预期集中在十七届三中全会之后或本月9月CPI公布之后。此次央行降息选择时点较预期提前，内因或是9月宏观数据不佳，需继续放松政策应对国内经济增长放缓；外因源于中国高额外汇储备令央行被迫捆绑在美联储的战车上，共同抵抗全球经济衰退预期。
　　存贷款基准利率同步下调，一方面表明9月CPI数据支持通胀压力进一步缓解的判断，储蓄存款利息税暂免后，负利率水平呈现收敛状态；另一方面可能表明，经济管理当局认为保持经济增长面临的风险，已经大于通胀的风险。
　　货币政策开路 财政政策跟进
　　分析近期宏观政策放松的节奏和力度，同时考虑到CPI、PPI持续回落打开降息空间的可能，如果未来数月国内宏观经济数据继续疲弱，基于保增长的战略，货币政策会有跟进措施，包括利率或存款准备金率继续下调、信贷额度放宽或取消等。
　　短期内，财政政策的作为可能有限。有财政部官员表示，由于今年雪灾、地震等突发性事件消耗大量财政资金，加上8月以来财政增收减缓，甚至可能出现负增长，短期内财政可支配的资金有限。这种说法的权威性尚不可考，但应非空穴来风。笔者认为，除明年初增值税转型的预期比较明确外，希冀财政政策在保增长方面有更多动作，将依靠扩大国债规模、增加投资来实现。
　　按照通用的国债负担率标准，即一定时期内国债余额占国内生产总值(GDP)比率，粗略匡算我国现有国债余额接近5.5万亿元，占2007年GDP总量的20%左右，国际上通常认为控制在45%以内比较理想。因此，我国通过提高政府举债比例，实现公共投入，从而维持一定的经济增长速度，具有可行性。从国债发行程序看，需要经人大批准，因此扩大国债规模将在明年发力。
　　在经济周期明确呈现出向下趋势的过程中，宏观政策能够做到的最好结果，就是拉长经济周期，延缓经济减速，这是各国政府共同努力的方向。中国政府在动员和配置全社会资源方面，有着其他市场经济国家不可比拟的能力，这在金融风暴中，或许成为幸免于难的护身符。

•制度改革前瞻• 
　　可能的制度变革将带来深远的交易机会
　　■ 红周刊记者 张宇
　　继30年前十一届三中全会后，十七届三中全会有望再次掀起农村改革新浪潮。从长远看，农村土地制度性变革将对我国未来经济发展产生深远影响，从当下看，亦有望为A股中相关板块带来难得的交易性机会。
　　农村改革大幕开启
　十七届三中全会的预热早已开始。9月底，胡锦涛总书记又来到30年前农村改革的发源地安徽凤阳县小岗村考察，这个村里已经有6成土地流转。本月初，温家宝总理来到广西，提出深化农村改革，提高粮食最低收购价。而贾庆林、李克强也分赴黑龙江和内蒙古进行考察。这为十七届三中全会总结农村改革经验，全面、彻底地对农村现行土地制度进行深层变革奠定了基础。 
　　从2003年十六届三中全会开始，中央提出解决“三农”问题的“多予，少取，放活”的方针，以及“城市带动农村”的基本原则后，连续5年以中央1号文件的形式针对“三农”问题出台了一系列的政策，但是提高农业生产力的制度性阻碍却依然存在。
　　“无农不稳，无粮则乱。”在去年因全球能源危机引发的对粮食安全的担忧中，以南方基金等为代表的机构投资者开始积极唱多农业股。北大荒(600598,股吧)、隆平高科(000998,股吧)、中粮屯河(600737,股吧)等曾经在大牛市中默默无闻的农业股也开始迎来春天，在2008年4月份、7月份都曾经出现了两波不小的涨幅。而东方海洋(002086,股吧)、中水渔业(000798,股吧)等渔业股也受到了市场游资的关照。9月30日，胡锦涛总书记在小岗村考察时告诉乡亲们说，“不仅现有土地承包关系要保持稳定并长久不变，还要赋予农民更加充分而有保障的土地承包经营权。同时，根据农民的意愿，允许农民以多种形式流转土地承包经营权，发展适度规模经营。”受此消息刺激，节后的第一个交易日，在大盘下跌5.23%的情况下，农林牧渔板块还保持了2.09%的涨幅。有市场分析人士认为，“如果不是现在外围股市太糟糕，农业股的表现应该有持续性。”
　　“新土改”将形成长期利好
　　的确，在如此大的政策利好刺激下农业股理应有所表现，但是最近全球金融危机进一步蔓延，全球央行一致行动到处救火。所以，农业股行情短期内随大盘走软也在情理之中。“十七届三中全会极有可能对中国农地制度进行创新试点，允许农民土地入股。中国土地制度变革面临破冰，并将释放巨大的当量。”国金证券(600109,股吧)研究员谢刚判断说。申银万国证券分析师赵金厚预测，本次会议上农地（包括耕地、草地、林地、养殖水面）制度可能的变革有：“可能延长承包期限至70年，到期后自动延续；赋予农地承包权诸如入股、抵押等更多的物权性质；创新农村宅基地流转模式。”他认为这些措施有利于激活农地流转市场，加快土地聚集，促进农业规模化生产。
　　正如A股一样，中国的土地改革实践总是走在理论前面。从30年前安徽小岗村村民按手印立下“生死状”，到现在的土地银行、宅基地换房、土地股份合作社，中国亿万农民在不断探索着解放农村生产力的问题。现在福建三明农户土地承包经营权可抵押贷款，广东集体建设用地使用权可作价入股等都为农地制度变革提供了样本。据《红周刊》了解，当前河南等省农村土地流转价格约在300元/亩，如果这些改革措施能在会后落到实处，则农业将引入了更高生产效率的外来者，而土地价格也会因为农业收益的提高而带来较大上升空间，可以预测，对人多地少的中国而言，未来土地价格将呈上涨趋势。
　　在此主题性机会下，投资者应该关注拥有丰富土地、林地和水面资源的公司，特别是北大荒(600598,股吧)因受益黑龙江增产千亿斤粮食计划而很有潜质成为农林牧渔板块中的领涨股。申银万国证券看好北大荒、新农开发(600359,股吧)、新赛股份(600540,股吧)、獐子岛(002069,股吧)、好当家(600467,股吧)、绿大地(002200,股吧)等（见附表）。不过，短期内这些公司可能仅仅有交易性机会。据《红周刊》了解，在农业发达的河南、湖北等地目前农民转让土地的积极性和比例并不高，因为虽然种粮效益微薄，但土地转让费并未高到令人心动的价格。
　　公共财政惠及“三农”
　　在对土地流转做出制度变革后，市场还预期高层可能继续加大财政支农力度。2003年，中央财政安排财政支农资金2000多亿元，而十七届三中全会召开的2008年，财政支农资金已经达到了5625亿元，6年间增长了163%。但是财政投入农业的资金增长依然低于财政收入增长速度，还未有达到《农业法》规定的“国家每年对农业总投入的增长速度应高于国家财政经常性收入的增长速度。所以，券商分析人士普遍预期十七届三中全会后有可能会继续增加财政支持”三农“的投入资金。
　　从2003~2007年来看，中央在“三农“问题上更加注重统筹城乡发展，不断扩大公共财政对农村社会事业的覆盖范围，新型农村合作医疗从2003年开始试点，5年间已经安排补助资金169亿元。中信证券(600030,股吧)分析师毛长青认为，不仅要关注化肥、种子、农药、农机、种植业板块，还要关注农村医疗、农村基础设施建设、农村金融以及农村消费增长的板块。长城证券分析师王萍建议，关注种子加工行业的登海种业(002041,股吧)和敦煌种业(600354,股吧)，因为两家公司生产的先锋玉米(资讯,行情)种子具有不可比拟的优势，但她同时提示也要警惕大规模计提存货跌价准备和以商品玉米(资讯,行情)的价格出售原有库存玉米种子的风险。
　　资源品价格有望放开
　　去年实行的资源品管制是在全球通胀背景下我国政府采取的一项不得已措施。现在随着三季度通胀水平逐步回落，放松对资源品管制的呼声越来越高。继今年6月份成品油和电价小幅上调后，10月7日，国家发改委再次宣布，将汽油、柴油价格每吨提高200元和290元。在十七届三中全会召开之前的微妙时刻，管理层在双率齐降后再次宣布上调油价引起了市场的无限遐想——资源品或将放松管制，甚至推进其市场化进程？
　　长期以来，在我国某些领域依然存在浓重的计划经济痕迹。奶粉业的“三聚氰胺”事件在某种程度上也昭示了政府管制弊端，有企业人士分析，不法商贩向原奶中添加三聚氰胺也有收购价太低的原因，去年政府为控制CPI过快上涨而限制奶制品涨价，从而使奶企向下游转嫁成本压力。其实，资源品领域同样存有”三聚氰胺“，不过它毒害的是企业收益和市场的效率。在价格管制下今年中期发电企业的全行业亏损就是明证。而事关国民经济命脉的中国石油(601857,股吧)、中国石化(600028,股吧)一方面遭受国际原油价格飙升之痛，一方面饱尝国内成品油价格管制之苦，两家公司无论是A股还是H股均双双暴跌。
　　所以，资源品提价透露出的信号受到了市场重视。在跌势中电力股在数个交易日都维持了较强走势，而在成品油提价消息公布后，“双石股”出现了暂时止跌的迹象。
　　10月8日，银河证券分析师李国洪上调中国石油(601857,股吧)、中国石化(600028,股吧)2008年盈利预测至0.82元、0.35元。他测算2007年中国石化共加工原油近1.56亿吨，按汽油、柴油价格每吨提高200元和290元计算，公司年度增加利润总额223.61亿元,增加净利润167.71亿元,相当于年度每股收益增加0.19元；中国石油年度成品油产量在7138万吨左右，公司年度增加利润总额184.5亿元，增加净利润138.38亿元,相当于增加年度每股收益0.076元。
　•救市政策述评• 
　　“创新”未必能成救市创举
　　■ 红周刊记者 马曼然
　　金融创新：在全球却步中勇往直前
　　当前全球金融体系面临的危机，被格林斯潘定级为“百年一遇”，也被诸多专家定义为“金融衍生品危机”。为抵御熊市的冲击，各国政府纷纷出台各种救市措施，其主要手段之一即是限制做空。而就在国庆节长假结束前一天晚上，中国证监会宣布启动融资融券试点工作，这样一种属于做空机制的业务被当作“救市政策”推出，一些市场人士对此表示疑虑。果然，次日复盘的股市并未对此消息做出积极反映，而是随全球股市的颓势继续大幅滑落。对于以融资融券等以金融创新形式完善市场结构的救市行为，应如何评估其效果？
融资融券是天使还是魔鬼 
　　“融资融券试点的启动是市场‘盲目鼓噪’的结果。当欧美国家为度过危机，正想方设法为金融体系撇去杠杆化时，我们在此时却增加了金融杠杆的工具，在目前资本市场形势下，将起到助涨助跌、掀风起浪的效果。融资融券启动的消息会冲销之前三大救市利好的作用。”《红周刊》特约作者胡东辉告诉记者。
　　胡东辉解释道：“诚然，融资融券作为一种金融工具，本身并无过错，应用得当将起到增加市场流动性，活跃交易的作用。但是，首先，中国股市并不缺乏流动性，股市的换手率一直远高于成熟市场，更多的流动性只会刺激投机盛行。其次，在当前极度低迷、丧失信心的市场形势下，会有多少人去勇于融资？而融券实际上等于大家可以做空，更谈不上利好。另外，由于融资融券的杠杆作用，可以预见滥用杠杆的投机者被强制平仓血本无归的情形肯定会发生。”
　　2006年8月1日，证监会和上沪深交易所先后发布融资融券试点管理办法和实施细则，融资融券业务试点正式提上日程。但由于前两年市场基本单边上涨，推出融资融券无异于火上浇油，故该项业务被虚置两年，如今再度提上议程。从融资融券推出的进程来看，或许就反映出管理层本身对融资融券的彷徨与谨慎。
　　与胡东辉的悲观不同，东方证券策略分析师刘俊乐观看待这一救市举措。刘俊表示：“融资融券启动作为政府救市组合政策的一部分，对于市场的影响是渐进的。A股市场最近几天的下跌主要是受周边股市的暴跌拖累，稍加留意便会发现，与以往不同，A股市场在“十一”前后这轮全球股市暴跌行情中的表现已经非常坚挺了，这说明管理层出台的融资融券等一系列救市政策正在发挥作用。”
　　具体到融资融券对A股市场的影响上，刘俊认为，首先，在投资者情绪大幅波动和外部金融市场动荡的背景下，使用政策干预手段去稳定以及合理引导市场预期对于A股市场未来的走势至关重要。融资融券试点的启动进一步明确地政府救市的坚定态度，这对于提振投资者的信心将起到正面作用。
　　其次，随着融资融券的试点及展开，最终其对股票市场的影响将是全方位和实质性的。一方面，目前市场的估值水平决定了融资买入股票的可能性远大于融券卖出股票的可能性。另一方面，融资融券试点对于实体经济和股票市场的影响是作用是累计和滞后的。以货币政策为例，货币政策要发挥作用需多次政策积累后才能发生效应。从相关研究来看，货币政策中贷款规模变动到狭义货币供应量发生变动平均须6个月左右；而货币供应量变动对经济增长速度的影响，一般需9~10个月（见图2、3）。
　　就像融资融券本身具有可做多也可做空的双向性一样，融资融券的推出是“天使”还是“魔鬼”，分歧明显在所难免。虽然当前A股估值水平已大幅回落，但在国内外金融危机尚未露出曙光的形势下，不管是深度套牢者还是手握现金的前期看空者，我们很难断定融资融券推出后他们将采取何种行动。
　　但是，根据相关规则，融资融券试点的信用交易规模是有限制的，而这或许可以为困惑中的我们提供一个很好的视角。部分券商对试点期间信用交易规模的做了大致判断，在假设所有创新类券商都有机会参与融资融券业务试点的情况下，比较乐观的中金公司估计，2009年融资融券的规模极限可达1702亿元，东北证券(000686,股吧)则判断融资融券试点将将为市场提供的增量资金仅800亿元。从券商给出的数据我们不难看出，证券公司融资业务试点的开展会对证券市场的资金面产生一定影响，但规模将十分有限。所以，对于整个市场短期而言，现实中融资融券试点的信号意义大于实际意义。不过，实证研究发现，就中长期而言，融资融券作为金融创新的一种工具，的确有利于活跃市场。其中东方证券通过实证研究发现，扩大信用交易规模对于股价指数报酬率具有显着性的正向关系(通过观察图3可以发现这一规律；如果使用融资余额与台湾加权指数进行比较的话，则这一结果更加明显)。
　　资料显示，美国和日本证券信用贷款规模一般低于证券市值的2%，但是信用交易规模占证券交易金额的比重却达到16%~20%，其中，日本在1999~2006年，融资融券交易比例占交易总量的近20%。而台湾地区的融资融券业务开通以后，信用交易规模迅速扩大，信用交易在总交易规模中的比重占到40％以上。
　　谁来飨食融资融券大宴
　　大多数券商对融资融券的推出持有乐观看法。总体观点大致为：初期对股市影响有限，中长期会明显提升市场的活跃度；尤其是会增加券商业务的利息和佣金收入，对于纳入试点范围的券商，无疑是一则重大利好。记者注意到，在融资融券试点启动之前，券商板块大幅走高，其中宏源证券(000562,股吧)最高涨幅接近100%，中信证券(600030,股吧)、海通证券(600837,股吧)等涨幅也达50%。而试点消息公布后，券商板块出现利好兑现后的暴跌走势。
　　据国泰君安分析师董乐测算，按照上半年A股成交1200亿元计算，融资融券业务初期规模估计也就在100亿～200亿元，这主要在试点券商中产生。最近券商股从底部普遍反弹了50%以上，该影响已经大致在股价中得到反映。尤其对中小券商而言，融资融券试点的受惠程度相当有限。
　　而中信证券根据2008年中报数据测算，中信及海通证券(600837,股吧)的自有资金规模分别达到380亿及323亿，假设公司以自有资金的50%参与融资业务，并且融资业务年息差为8%，在此假设条件下测算出2009年中信及海通证券融资业务息差收入将分别达到15亿元及13亿元，占公司营业收入比重则分别达到6%及13%。券商行业中的龙头上市公司将成为融资融券的直接收益者。
　　据多家新闻媒体报道，10月8日，来自全国各地的11家券商相关部门负责人齐聚北京，参加由监管部门举办的“融资融券业务座谈会”。预计首批融资融券的试点券商将从此次参会的11家券商中产生。这11家券商分别是：中信证券、国信证券、光大证券、国泰君安、银河证券、东方证券、广发证券、海通证券、申银万国、招商证券以及华泰证券。另外，在获准试点资格后，券商一般不会马上开展业务，而将进行必要的内部准备过程，由此预计融资融券最快现身市场将在12月。
　　另外，中银国际更看重融资融券对券商业的间接和长远影响。中银国际认为，新的交易方式所产生的间接影响将大于直接影响。其一在于市场交易活动将更为频繁。如果市场成交量在目前的水平提高10%，中信证券和海通证券的盈利将分别提升5%和9%。另一间接影响在于拥有融资融券业务牌照的公司可能拥有更高的传统经纪业务的市场占有率。如果两家公司的市场占有率各提高一个百分点，其2009年盈利水平将分别提高7%和21%。
　　除券商股以外，融资融券试点的标的证券也将长期受益于流动性的集中。根据试点实施细则规定，据相关数据粗略测算，以节前最后一个交易日的收盘价格计算，两市达到“融资买入标的股票”标准的股票超过1200只，达到“融券卖出标的股票”标准的个股约在900只左右，占交易个股总数的比例大约分别为76%和57%。其中，上证50与沪深300中多数股票均符合融资融券的标的条件。有市场人士预计，不排除直接将上证50或沪深300直接作为融资融券标的可能。
　　东方证券预计融资融券试点标的证券数量会在50~150只之间，结合个股估值和行业景气程度进行综合考虑，金融板块无疑是最为直接的受益者。同时，融资融券还会促使市场投资风格偏好向大盘蓝筹类个股转移，赋予其一定溢价水平。对溢价过大的A-H股应规避，防止资金利用其差价做空套利。
　　中期票据发行重启：能成为央企回购的后盾吗
　　在暂停三个月之后，央行重启中期票据发行。10月5日，中国人民银行同意中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会从10月6日起继续接受非金融企业中期票据发行注册。与以往不同的是，此次中期票据发行重启，特别指出了允许上市公司将募资用于回购股票。于是，这一政策的出台被股票市场理解为“为救市而生”。
　　支持央企回购 救市意图明显
　　“无论是从缓解企业资金困境来看，还是从回购股票的利好效应来讲，中期票据的发行均能对市场起到一定的稳定作用。”东方证券策略分析师刘俊认为，上市公司发行中期票据所募资金，可按照国家有关规定用于回购，是前期三大救市政策的扩张。记者注意到，9月18日公布的三大政策中，国资委明确表态，央企增持或回购股份希望得到金融方面的支持。本次央行恢复中期票据业务或许正是对国资部门提出央企回购所需“金融支持”的积极回应。
　　信号意义大于实际意义
　　近一段时间A股市场出现了一波增持热潮，但尚未出现一例回购案例。究其原因？申银万国的解释是，首先，前期大股东的集中增持行为带有强烈的政策性，更多应理解为一种信号意味浓厚的托市行为而非大股东的自发行为。其次，公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库藏股”保留。如果上市公司通过债券融资回购股票并选择注销，则意味着要承担债券融资的成本，收益为EPS的增厚；如果上市公司通过债券融资回购股票并选择作为库藏股，则意味着要承担债券融资的成本，收益为未来股票可能获取的资本利得。无论哪种方式，收益成本比都不具有高吸引力，主要目的还是提高大股东控股比例。故此，申银万国认为回购股票的信号意义大于实际意义，未来发行中期票据更多的还是来自于传统的债券融资需求。据测算，当前已经注册但尚未发行，或虽已部分发行但注册额度尚有剩余且在发行注册有效期内的发行规模约有900亿元。
　　尽管如此，市场依然对中期票据发行重启给予了很高的期望。东方证券认为，在当前政策回暖的大趋势下，证监会、国资委和央行可能会积极推进股份回购进入实际操作层面，不排除“行政指导”下产生今年以来的第一例央企回购案例，甚至可能发生多起回购案例，而这将对进一步鼓舞市场信心具有重大意义。
　　由于这次重启中期票据发行特别要求，优先接受煤电油运等国民经济基础行业中的主要企业发行中期票据的注册报告。所以，多数机构认为回购案例更可能发生在煤电油运和金融等行业中。　　
　　•小资料•
　　历史上，由于我国对股份回购的严格限制导致案例为数不多。最早的股份回购成功案例是1992年小豫园并入大豫园的合并回购。从陆续实际发生的案例可以看出，我国上市公司股份回购的动因主要有：一是国有股减持，优化公司股本结构，如陆家嘴(600663,股吧)回购国家股。二是并购，如小豫园并入大豫园。三是股本扩张，如青岛啤酒(600600,股吧)回购公司股票后又进行了增发。四是置换不良资产，如冰箱压缩与申能股份(600642,股吧)的回购。五是向市场传递积极信息，如云天化(600096,股吧)回购国有股。但由于实施股份回购的上市公司少之又少，上述动因并不具有普遍代表性。