几年前，关于中国1998-1999年经济数据真实性的辩论曾经引起各方关注，这场辩论引出一个无法回避的问题：究竟哪些指标能够帮助我们有效判断真实的经济走势？现在，根据我们得到的最新数据，我们将逐一列举几项常用的经济指标，分析它们分别释放出怎样的信息，以及具有怎样的局限性。从这些指标来看，过去两个月中国经济的确显著放缓，但各指标体现出的经济下滑程度不一，并非全部表明经济严重下滑。 
　　需要说明的是，首先，我们在这里讨论的经济指标均为同步指标——即只反映现时情况，并不反映未来的趋势；其次，大多数指标与工业经济活动相关，较少涉及占经济总量约三分之一的消费，因此只能在一定程度上反映整体经济形势；再次，大多数指标只显示名义价值，而非增加值。但GDP是一个增加值的概念。虽然多数情况下对数据分析没有影响，但记住这一区别是有必要的。 
　　谨慎看待财政数据 
　　我们先来分析财政收入数据。税收主要由工业增值活动创造，应能较好地体现出经济增长态势。今年三季度财政收入名义增长率迅速下滑，已接近于零。若剔除通胀因素，跌势更为显著。是否可由此认定中国经济增长陷入停滞？我们认为尚不能下这样的结论，原因如下： 
　　首先，政府收入来源发生改变。举例来说，2007年政府土地收入大增。据称，一些地方财政收入总额中50%来自土地收入。而当前，由于政府土地交易量锐减，土地出让金收入大幅萎缩（2008年前10个月，新建项目投资减少了72%）。2007年，庞大的土地收入大幅推高财政收入，而 2008年这将拖累财政收入。 
　　其次，税率有所调整。2008年1月，内资企业所得税从33%降至25%（外资企业所得税将经过5年过渡期后升至25%）。这可能限制了今年整体财政收入增长规模，但不会影响同比增长的趋势。此外，2009年1月开始，生产型增值税将改为消费型增值税改革，允许企业增量抵扣固定资产投资成本。根据官方估算，此举相当于减税1000亿-1500亿元。我们认为，这将对2009年的财政收入产生一定影响，但影响并不显著。 
　　第三，企业可能由于现金流紧张而延迟上税。 
　　第四，今年地方财政部门的立场发生了微妙转变。中央每年都会对各级政府下达收入指标。理论上，地方政府只要达到该指标，就完成了当年任务。一般来说，地方政府乐于见到最终上报的税收成果远远超出任务。但今年，游戏规则发生了变化。由于经济增长放缓，地方政府将希望：（1）向北京传达一个明确的信息，应该采取刺激性政策，而不是紧缩政策；（2）尽量为明年保留更多收入，以应对可能更加严峻的经济形势；（3）突显地方有确实的需要，搭上中央财政刺激计划的快车，为当地基础设施投资（桥梁建设、城市轨道交通、高科技发展园区和企业扶持等）尽量多争取财政投入。这意味着，今年地方政府可能低报收入，截流“小金库”。一旦年度税收指标完成，可能让企业暂缓纳税，或将超额收入悄悄放入非公开账户中，再转移至下一年的财政预算。当前这种操作有可能发生，从而人为地压低财政收入增长率。出于以上原因，我们认为财政收入指标可能夸大了当前经济放缓的程度。 
　　发电量降幅真有那么大？ 
　　在多年保持高于10%的增长率之后，发电量自今年夏天以来陡然跌落，下滑速度之快比财政数据更令人震惊。这是否体现出经济增长大幅下挫？我们仍须保持谨慎。工业用电占耗用电量的三分之二，因此发电量数据只向我们展示了整体经济的一部分。而在各工业部门中，重工业又是用电大户，绝大部分用电量集中于铝、钢铁、铜等生产企业。受建筑原料需求大幅减速和三季度大宗商品价格突然调整的冲击，这些行业存货大量积压，很多企业不得不减产或停产。因此，发电量数据似乎也夸大了当前经济放缓的严重程度。 
　　有喜有忧的运输数据 
　　各种运输数据也是衡量经济增长状况的良好指标。水路货运增速明显放缓。内河货运成本低廉且安全可靠，特别适合煤炭和钢材运输，但随着用电需求下降以及煤矿、铁矿石库存的增加，煤炭和钢材行业受到的冲击大于其他行业，可能是导致水路货运下滑的部分原因。 
　　铁路货运近期也有所滑坡，但趋势还不明朗。铁路货运可能是各类货运指数中准确性最高的数据，目前其增长受到铁路运输供给的限制。2004年上半年，当经济活动出现爆发性增长时，水路和公路货运都随之大幅提升，但铁路运输却没有增长，这要归因于铁路货运供应不足——车皮和铁轨的短缺严重制约了铁路运力。这一问题至今仍未得到解决。不过，在经济放缓阶段，由于铁路运输较公路和水路运输成本更低，加上运力不断扩大，铁路货运增长率应能在长期内保持健康增长。 
　　公路货运数据增长强劲。一个潜在的问题是，该数据可能没有包括私营的小运输企业或制造业生产企业自有的铁路运输，它们的运输量有所放缓。但公路货运表现出的弹性仍值得关注。 
　　航空客运业则进入寒冬。航空旅客周转量已出现负增长，航运数据是所有运输指标中最为惨淡的。随着各航线票价全面降低，每客位收入直线下降。近日一些地方媒体已曝出10元机票的新闻。再如北京首都机场建成不久的三号航站楼，宽敞气派，但为节省开支，现在很多国内航班选择降落到距此几公里外的停机坪上。财政部提倡压缩政府机关行政差旅开支似乎开始见效。企业压缩成本，航空业似乎首当其冲受到冲击，因此对经济下滑尤为敏感。 
　　进口额的变化 
　　进口数据方面需要将两类进口加以区分。加工贸易进口名义增长率已接近于零，但该数据主要反映了全球经济活动状况。而一般贸易进口（指非加工贸易进口）并没有再现 1998年的急剧下挫的现象。今年上半年由于大宗商品价格上扬，一般贸易进口名义增长率随之强劲增长，近期商品价格暴跌，是造成一般贸易进口增速降低的部分原因。 
　　以上分析中还存在两个问题。第一，我们使用的是名义增长率数据。由于官方贸易平减指数没有对加工贸易和一般贸易进行区分，因此很难计算出两类指数的实际增长率。第二个问题是汇率问题。近几个月人民币实质有效汇率的快速升值使得中国企业在全球市场上的购买力显著提高。这可能意味着我们低估了实质进口增长放缓的程度。 
　　最后，我们来观察银行信贷增速，它既是同步指标又是先行指标。近几个月来，通胀对企业购买力造成了很大影响。10月份贷款实质增长非常缓慢，同比增长仅为7%。但由于价格水平回落，特别是建筑材料价格走低，以及从8月起信贷限额开始放松，信贷实质增速似乎仍有回弹之势。由于中国经济增长严重依赖信贷扩张，任何经济反弹的迹象都可从该指标中有所体现。 
　　不过，这些贷款将投向何方，能否支撑宏观经济以合适的模式和速度增长——将是十分重要的问题。 
　　总的来说，这些经济指标为我们拼出一幅喜忧参半的画面。发电量、税收收入、水路货运和航空客运数据描绘了一幅经济严重放缓的图景，但当中某些指标可能夸大了实际放缓的幅度。公路和铁路货运指标，以及一般贸易进口增长率则显示中国经济温和放缓。 
　　（作者为渣打银行中国区研究主管）