中信建投 钱宏伟 
　　长航集团下属两家上市公司长航油运和长航凤凰(4.44,-0.38,-7.88%,吧)同时发布公告。
　　经报国务院批准，国务院国资委批准中国外运与中国长航实施重组，将中国外运更名为中国外运长航集团有限公司作为重组后的母公司。重组实施方案由重组双方共同研究制订，并报国务院国资委审批。自此，市场预期已久的两大航运央企整合正式开始。
　　新集团资产规模超千亿
　　从资产规模、资产质量、盈利能力以及资本市场运用等多方面看，中外运集团总体强于长航集团。合并后，新集团的资产规模将超过千亿。业务覆盖综合物流、航运、船舶修造等多个领域。
　　航运业务有望成为整合重点
　　除了航运业务外，其他业务不大会因此整合带来明显的影响。而重合度较高的干散货业务将成为整合的重点。而中外运下属香港上市的中外运航运可能会成为干散货业务整合平台。长航下属的长航凤凰可能会因此存在变数，而存在较大看点。
　　造船资产吸引力有待提升
　　要作为一个相对独立、具有一定规模而需另建资本运作平台的产业，最有可能就是目前长航集团第一大产业造船业。但就目前看，此块资产盈利能力弱于两家上市造船企业。如果不能通过资产剥离等方式提高盈利能力，情景假设分析，难以带来注入公司股票价值的有效提升。如果能够有效提升资产盈利能力，则还是具有一定吸引力。
　　相关投资机会分析
　　就目前而言，相关公司投资价值不太明显。长航油运和长航凤凰在运价大跌的背景下，明年业绩存在较大下降压力，随着全球经济的衰退和运力的大量投放，航运业的景气仍处于下降过程中，在全球经济明显复苏前，机会均不大。而外运发展(6.01,-0.27,-4.30%,吧)随着我国航空物流对外资全面开放，合资伙伴逐步独资，公司原有的运营模式面临巨大挑战，目前也处于艰难的主业转型中。
　　但就此次整合而言，长航凤凰相对看点可能较大，具体的机会取决于整合的方式和注入资产的吸引力。就目前看，尚难发现重大的投资机会，可能仍以股票低位时的交易型机会为主。
　　行业动态信息评述
　　今日长航集团下属两家上市公司长航油运和长航凤凰同时发布公告。
　　公告称，根据国务院国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》精神，为了实现强强联合和优势互补，公司实际控制人——中国长江航运(集团)总公司与中国对外贸易运输(集团)总公司向国资委共同报送的《关于中国外运集团与中国长航集团重组的请示》，经报国务院批准，国务院国资委十二月十九日下发通知，批准中国外运与中国长航实施重组，将中国外运更名为中国外运长航集团有限公司作为重组后的母公司。重组实施方案由重组双方共同研究制订，并报国务院国资委审批。
　　自此，市场预期已久的两大航运央企整合正式开始。
　　集团情况介绍
　中外运集团 
　　中国对外贸易运输(集团)总公司(简称中国外运)成立于1950年，是国务院国资委直属管理的中央企业。现已发展成为以综合物流和航运为两大经营板块的国际化大型现代企业集团，是中国最大的国际货运代理公司、最大的航空货运和国际快件代理公司、第二大船务代理公司和第三大船公司。
　　截至2007年底，中国外运设有97家二级子公司，一家在上海证券交易所上市的公司、两家在香港联合交易所上市的公司，下属境内企业1161家，境外企业134家，网络范围覆盖了全国29个省、自治区、直辖市，以及香港、韩国、日本、加拿大、美国、德国等境外地区，与400多家知名的境外运输与物流服务商建立了业务代理和战略合作伙伴关系。
　　其中，以中国外运股份有限公司为主要经营平台的综合物流板块业务包括：海、陆、空货运代理、船务代理、供应链物流、快递、仓码、零担运输等；以中外运航运有限公司为主要经营平台的航运板块业务包括：船舶管理、海运干散货运输、国际及国内集装箱班轮运输、国际原油运输、国际及沿海汽车船运输等，拥有和控制各类船舶运力达1200万载重吨。
　　长航集团
　　中国长江航运集团(简称中国长航)，前身可追溯到清朝末年官督商办的长江航运企业，是我国内河最大的骨干航运企业集团。中国长航以江海联运为核心能力，是我国航运企业中唯一能实现远洋、沿海、长江、运河全程物流服务的航运企业，同为国务院国有资产监督管理委员会管理的大型企业集团。
　　截至2007年底，中国长航拥有资产总额412亿元，从业人员约7万人。现有全资子公司18家、控股子公司1家、境外子公司1家，分布在长江沿线江苏、安徽、江西、湖北、湖南、四川与上海、重庆等6省2市和深圳、珠海两个经济特区，并在沿江沿海各大港口，在美国、德国、新加坡等国家和香港地区设有子公司、合资公司和驻外机构。
　　中国长航主要经营水上运输、船舶制造及修理、物流及相关配套服务，其中以水上运输为核心主业。
　　水上运输主业拥有和控制各类运输及辅助船舶2800余艘，载货吨600余万吨。目前，海上运输周转量已占集团总量的70%以上；造船工业有7个大中型船厂，2007年造船产值近100亿元，占长江造船企业总产值的20%以上，能建造10万吨级以下各类型船舶；旅游产业拥有各类涉外、国内旅游船29艘，其中三至五星级涉外豪华游船18艘，涉外游船年接待量达10余万人次，占长江游船接待量的1/3左右，是长江上最大的旅游企业；燃油贸易产业与中国石化(7.05,-0.04,-0.56%,吧)联营，年销售燃油量突破180万吨，占长江水上燃油销售量的60%以上。
　　2007年，中国外运主营业务收入为576.61亿元人民币，利润约40亿元。长航集团2007年主营业务收入约250亿元，利润约11亿元。有关数据显示，中外运与长航资产规模比较接近，中外运略大。但从收入和利润水平看，中外运强于长航。
　　从业务构成看，长航两大主业航运和造船具有较强的周期特征；中外运除了航运外，还有相对稳定的综合物流业务，抗周期波动能力相对强些。
　相关上市公司分析 
　　两大集团目前拥有上市公司5家，他们分别是属于中外运的中国外运(0598.HK)、外运发展(6.01,-0.27,-4.30%,吧)(600270.SH，为中国外运子公司)、中外运航运(0368.HK)，属于长航的长航油运(600087.SH)和长航凤凰(4.44,-0.38,-7.88%,吧)(000520.SZ)。2008年上半年末的资产规模和盈利能力如下表。
　　总体上看，中外运下属上市公司无论从收入、利润还是净资产看，规模相对大一些，同时资产负债率相对较低。从业务上看，长航下属两大公司均从事航运业务；中外运所属上市公司除了航运，还有货代等业务，业务相对分散。
　　中外运两大主业中的优质资产均以实现上市，而长航第一大产业造船尚未上市。从已上市资产占总资产的比重看，中外运上市资产比重高于长航。
　　从上市公司的情况可以看出，中外运对资本市场的运用能力强于长航，利用资本市场募集了大量资金，仅去年11月份的中外运航运上市，就募集了111亿港元，而当时是航运业最为景气的时候。而长航集团仅有长航油运从资本市场融得少量资金，这也是造成目前中外运集团规模和资产质量好于长航集团的一个主要原因。
　　投资机会分析
　　集团层面合并后，接下来将是新集团内业务的整合。企业整合的一般思路就是“以优势企业为平台，进行同类业务合并”。
　　货代、快递、船代等综合物流业务主要集中在中外运方面，此次整合对此块业务的未来发展可能不会带来很大变化。而双方共有的航运业务将成为整合的重点，其中主要为干散货航运业务。
　　中外运的航运业务主要集中于香港上市公司中外运航运中，该公司2007年年报显示，截至2007年末，中外运航运以干散货为主，拥有干散货运力130万载重吨，油轮运力83.2万载重吨，集装箱运力2230TEU，总运力220万载重吨。
　　从发展规划看，散货船为中外运航运今后的主要发展方向。公司计划未来五年内，将公司船队运力提升至500-700载重吨，其中干散货运力提升至400-500载重吨，油轮运力提升至120-180万载重吨。
　　2007年末中外运航运拥有3艘油轮，均为单壳，其中一艘占一半权益，截至目前，已有2艘被出售，目前仅有1艘单壳油轮。因此如果油运业务作为单项业务进行整合，则长航下属的长航油运将成为新集团的油轮资产整合平台。长航油运2007年底拥有和控制运力近170万吨，计划2010年底扩充至500万吨以上。
　　干散货业务势均力敌，成为此次整合的主要看点。长航凤凰目前运力在240万吨左右，其中海运运力60万吨左右，目前已订造大量新船，“十一五”末期运力也将提升至500万吨以上。
　　但是中外运航运无论从资产规模，盈利能力，资金实力以及负债潜力等方面看，均强于长航凤凰，其干散货运力主要为海运运力。长航凤凰虽然干散货总运力比中外运大很多，但盈利能力较强的海运运力只有中外运航运一半左右。因此我们判断，如果干散货业务进行整合，可能以中外运航运为平台可能性较大。
　同时整合具有较强的互补作用，长航凤凰(4.44,-0.38,-7.88%,吧)急于扩张，手持大量订单，资金压力较大，而中外运航运手持大量现金，同时具备较大的负债融资潜力。 
　　我们先前相关报告已经做过类似的整合假设分析。中外运航运作为H股回归发行A股吸收合并长航凤凰，或者中外运航运直接收购长航凤凰航运资产，将新集团其他未上市游资资产注入长航凤凰等等，均有可能成为具体整合的方式。如果是前者，则两个上市公司变为一个上市公司，新集团减少一个上市公司；如果是后者，则长航凤凰可能成为新集团其他优质资产的上市载体。
　　新成立的集团，总产总额将超过1000亿，由于缺少进一步的资料，无法对资产的盈利具体情况进行进一步分析。
　　但是要作为一个相对独立、具有一定规模而需另建资本运作平台的产业，最有可能就是目前长航集团第一大产业造船业。公开报道显示，长航造船业务2007年末手持订单186艘、600万载重吨，合同价451亿元。2007年造船产值达87亿元，成为集团发展最快的产业，2008年上半年已实现产值55亿元。
　　此外与中石化合资、各占一半股权的从事长江水上燃料油贸易的中长燃公司，该公司已经占据了长江水上加油业务的60%，2007年利润也超过了亿元。
　　两家上市造船公司今年前三季经营情况如下。随着全球经济的急转直下，去年和今年上半年还炙手可热的航运和造船业景气跌入了低谷，造船企业估值大幅下降。
　　有关报道显示，2008年上半年，长航造船共完成工业总产值55亿多元，为年计划的50.09%，完工交船21艘，实现商品产值近45亿元，利润4亿元以上。
　　我们假设，长航凤凰将航运资产全部出让，把造船资产注入，长航凤凰把注入资产超过净资产部分以目前价格向集团定向增发。
　　假设长航造船产业2008年全年完成产值110亿元，按照上半年的盈利状况，全年有望实现利润8亿元(产值利润率7.27%)。报告日公司股价5.36元，总股本6.75亿，净资产15.37亿，并加设证券市场造船业合理估值PE6倍，测算如下。
　　可以看出，目前长航造船的资产盈利能力较低，远低于两上市公司，如果按目前的盈利能力，注入资产规模超过27亿对目前股票价值的提升就没有帮助。长航造船的资产应该会超过这一规模。因此如果造船的盈利能力维持在目前水平，注入难以有效提升股价。
　　当然可能目前长航的造船资产未进行有效剥离，导致盈利能力较弱。假设长航造船目前的资产经过适当剥离，产值利润率提高到15%左右，接近上市公司水平，那么造船资产的吸引力会大大提高，只要注入资产不超过78亿，就会对股票价值有不同程度的提升作用。
　　就目前中国外运长航集团所属的三家A股上市公司目前的基本面看，均不具备明显的投资价值。长航油运和长航凤凰在运价大跌的背景下，明年业绩存在较大的下降压力，而且随着全球经济的衰退和运力的大量投放，航运业的景气仍处于下降过程中，在全球经济明显复苏前，机会均不大。而外运发展(6.01,-0.27,-4.30%,吧)随着我国航空物流对外资全面开放，合资伙伴逐步独资，公司原有的运营模式面临巨大挑战，目前也处于艰难的主业转型中。
　　但就此次整合而言，长航凤凰相对看点可能较大，具体的机会取决于整合的方式和注入资产的吸引力。就目前看，尚难发现有重大的投资机会，可能仍以股票低位时的交易型机会为主。
　　风险分析
　　就目前中国外运长航集团下属上市公司的投资价值而言，最大的风险主要来自全球经济的衰退而带来的贸易需求的减弱和运价的大幅下跌。