投资要点： 
　　4月主要航空公司运力、客运量增速继续回落。
　　4月份国航、南航、东航可用座位公里增速、收费客公里增速仍呈回落态势。
　　国际经济放缓，奥运会带来的挤出效应—加大安检力度、控制对出入境签证的发放等因素抑制了旅客出行需求，导致旅客周转量增速低于市场预期。
　　4月份国航、东航的整体客座率水平分别下滑0.7和2.42个百分点。
　　国际航线客座率普遍下滑是导致整体客座率下降的主要因素，目前来看全球经济放缓对国际航线影响较大。4月份三大航空公司国内航线客座率水平仍保持提升态势。
　　国际油价创新高，国际航线燃油附加费将上调。
　　目前新加坡航空煤油到岸价在9626元RMB/吨，比国内航空煤油出厂价（5950元/吨）每吨高出3676元。6月1日起国航、南航、海航三家航空公司国际长航线的燃油附加费将上调200元，国内航线燃油附加费暂不做调整。粗略测算，国际长航线燃油附加费上调可覆盖相应航线国际油价上涨的80%左右，有利于在一定程度上缓解国际油价上涨带来的压力。
　　4月份以来人民币兑美元的升值速度有所放缓，
　　人民币兑美元的单月升值幅度在今年前三个月都达到1%以上，但4、5月分别上升0.27%和0.87%。预期08年人民币兑美元升值幅度在10%左右，前快后慢的升值步伐将使得航空公司在上半年比下半年获得更多的汇兑收益。
　　航空股估指比较，我们采取国际估值、A-H股估值及航空股历史估值三种比较方法，目前来看A股航空股估值还在高位。
　　5月底A股主要航空公司的PB水平已经由4月底的5-6倍降至4-5倍区间，而国际同等ROE水平的航空公司PB水平在1-2倍左右。
　　目前航空股AH平均溢价160%，比前一阶段有所回落，但比两地上市股票AH平均溢价水平高50%。
　　目前航空股的平均PB水平已降至5.6倍左右，和历史平均3.6倍的PB相比，目前估值仍在高位。
　　行业评级：中性。
　　受全球经济放缓影响，国际航线需求增速同比放缓；全球油价持续上涨给航空公司带来成本压力；估值比较结果，A股航空股估值水平处在相对高位。维持行业“中性”评级。
　　行业未来的机会：
　　长远看，中国经济的持续、高速发展将带来中国航空业的长期增长。预计油价的回调可能带来投资机会。
　　1.行业经营数据
　　1.1. 4月收费客公里增速继续回落
　　4月主要航空公司运力、客运量增速继续回落。
　　4月份国航、南航、东航可用座位公里增速分别1.30%、5.90%和3.65%，同比分别回落10.2、12.31和6.57个百分点；可用货运吨公里增速分别为-11.10%、3.70%和-1.80%。三大航空公司运力投放仍偏紧。
　　4月份国航、南航、东航收费客公里增速分别为0.30%、6.30%、和0.32%，比07年同期分别回落11.7、11.86和10.26个百分点。其中，国内航线增速分别为1.10%、6.20%、1.64%，比07年同期分别回落11.3、13.5和6.85个百分点；国际航线增速分别为0.80%、8.60%和-0.58%，比07年同期分别回落11.6、7.83和19.73个百分点；地区航线收费客公里呈负增长。国内、国际、地区航线客运周转量增速均呈放缓态势。
　　国际经济放缓，奥运会带来的挤出效应—加大安检力度、控制对出入境签证的发放等因素抑制了旅客出行需求，导致旅客周转量增速低于市场预期。
　　1.2.国内航线客座率稳步上升，国际航线客座率下滑
　　4月份国航、东航的整体客座率水平分别下滑0.7和2.42个百分点，南航小幅提升0.24个百分点，但提升幅度小于前三个月。
　　国际航线客座率普遍下滑是导致三大航空公司整体客座率下降的主要因素，4月份国航、南航、东航国际航线客座率分别下滑2.0、4.8和6.83个百分点。目前来看全球经济放缓对国际航线影响较大。
　　4月份三大航空公司国内航线客座率水平仍保持提升态势，同比分别提升0.3、1.7和0.06个百分点。从统计数据来看，国内航空运输需求仍比较旺盛。
　　2.国际油价创新高，国际航线燃油附加费将上调
　　2.1.国际油价创新高，国内外航煤价差不断扩大
　　08年以来国际油价不断创出新高，5月21日WTI原油价格突破130美元/桶，目前仍徘徊在130美元的高位。高盛在5月份的报告中指出，“由于供应增长不足问题日益凸显，在未来6到24个月中，油价升至150至200美元的可能性越来越大，但预言油价峰值以及本轮牛市还会持续多久仍面临较大不确定性”。瑞银也在日前发布的报告中提升对未来油价的预估。目前看来，国际油价继续走高的可能性仍然很大，给航空公司带来较大的成本压力。
　　国内外航煤价差不断扩大。
　　07年11月份以来国内航空煤油出厂价连续7个月以来未调整，在国际油价不断上涨的背景下，国内外航煤价差不断扩大。按照5月23日的收盘价计算，目前新加坡航空煤油到岸价在9626元RMB/吨，比国内航空煤油出厂价（5950元/吨）每吨高出3676元。国内外航煤价差扩大，使得国内航煤价格上调压力加大。
　　2.2. 6月国际航线燃油附加费上调，部分冲抵油价上涨的负面影响
　　6月1日开始，国航、南航、海航将上调国际长航线燃油附加费：
　　这三家航空公司运营的中国大陆至欧洲、美洲、大洋洲、非洲、中东等远程航线的燃油附加费由原来的单程600元、往返程1200元上调为单程800元、往返程1600元，上调幅度33%。据悉，东航计划也将在近期上调国际长航线的燃油附加费。
　　由于国内航线燃油附加费的调整通常在国内成品油提价之后。因此在国内成品油调价之前，各航空公司暂不会对国内航线的燃油附加费做大幅调整。
　　航油附加费上调，部分冲抵国际油价上涨的负面影响。
　　根据预测的主要公司2008年国际长航线旅客输量进行测算，1-5月国际长航线燃油附加费上调150元/人、6月份以后再上调200元/人，可分别增加国航、南航收入15.73亿和2.40亿元人民币，假设08年WTI原油价格为100美元/桶，燃油附加费上调可覆盖相应航线国际油价上涨的80%左右，有利于在一定程度上缓解国际油价上涨带来的经营压力。
　　3.近两月人民币升值有所放缓
　　4月份以来人民币兑美元的升值速度有所放缓，人民币兑美元的单月升值幅度在今年前三个月都达到1%以上，但4、5月仅分别上升0.27%和0.87%，一改年初以来加速升值的趋势。由于出口增速有所放缓，一些沿海的出口企业开始出现倒闭的情况，市场担心政府顾忌就业的问题会放缓人民币升值速度，因此海外NDF和国内货币掉期市场反映的人民币未来一年内升值的幅度也都开始出现下降。
　　目前市场主流观点认为：08年人民币兑美元升值幅度在10%左右，年内升值步伐前快后慢。人民币对美元持续升值对拥有大量美元外债的航空公司形成利好，08年前快后慢的升值步伐将使得航空公司在上半年比下半年获得更多的汇兑收益。
　　4.估值比较
　　与国际航空公司估值比较。
　　按照07年底每股净资产计算，5月底A股主要航空公司的PB水平已经由4月底的5-6倍降至4-5倍区间。而国际同等ROE水平的航空公司PB水平在1-2倍左右。和国际同行相比，目前A股航空市场航空公司的PB水平仍处于较高区间。
　　与H股的溢价水平。
　　目前三只航空股平均溢价160%，比前一阶段有所回落。但考虑到51只两地上市股票AH平均溢价107%，航空股的AH溢价水平比整体平均水平高50%。在两地上市股票AH价差不断缩小的大趋势，A股航空股估值仍偏高。
　　与历史估值比较。
　　我们汇总了2000年初至2008年5月航空股和A股整体的PB，二者的相关性较相当高：在2000-2001年牛市阶段，航空股PB在3-5倍左右；在2004-2005年的熊市阶段，航空股PB回落至1-2倍左右；2007年12月航空股PB高达9倍，为2000年以来的最高水平；2008年伴随大盘的回落，目前航空股的平均PB水平已降至5.6倍左右，但和历史平均3.6倍的PB相比，目前估值仍在高位。
　　5．行业评级：中性
　　考虑到以下几点原因，我们维持航空业的中性评级：
　　1）受国际经济放缓，奥运会挤出效应等因素的影响，行业需求放缓。
　　2）油价高位运行，1-5月WTI原油价格同比上涨75%，国内外航煤价扩大。航空煤油价格上调的压力较大。
　　3）横、纵向比较看，目前航空股估值水平仍处于高位。
　　行业未来的机会：长远看，中国经济的持续、高速发展将带来中国航空业的长期增长。预计油价的回调可能带来投资机会。