如果LTAV真的可以客观估算出船舶的价值，那么笔者相信根本不会有人去采用这个公式交易。 　　记者  郑佶淳
　　今年初，本刊发表题为《纠结中的汉堡模式》的文章，主要描述全球航运业对长期船舶资产价值（LTAV）的评论以及LTAV的公式内容等。文章发表后，不少业内读者对公式的应用很感兴趣，希望能更加深入地了解。鉴此，笔者撰写此文对LTAV作深入阐述。
　　LTAV的展开
　　其中：C1=交易当年的净期租收入（参照依据：全球货运指数和波罗的海干散货综合运价指数）；C2-T=第2年开始直至第T年的的平均净期租收益（一般参照过去8—10年的平均净期租收益）；Bt=每年的平均运营成本（参照该船型过去8—10年的平均运营成本）；idisc=贴现率；t=从交易当年开始计算的年数（t1：现金流第1年或交易当年；t2-T：从第2年开始，至船龄达到20—25年报废标准的年数）；T=船舶自交易当年，在20—25年报废标准中所剩年数；RWT=残值，根据空载排水量吨位计算，相当于废船价格（空载排水量吨单位为英吨，1吨=0.9842英吨）。
　　公式的意义
　　根据标的船舶的情况，该公式的应用会有少许的改动。
　　一种情况是交易船舶不带租赁合同时。那么C1此时可以套用目前市场上的权威指数所相对应的价格，如全球货运指数以及波罗的海干散货综合运价指数。C2-T分别参照过去10年中每年的平均船舶期租价格。
　　然而需要注意的是，C2-T并不是一个不变值，大部分人对该公式的误解就在此，以为C2-T是平均过去10年的期租价格，然后通过将等额年值求现在值的公式——P=A（P/A，i，T）简单求出第2年至第T年的每年收入分摊至第1年的价值。这是错误的。
　　普华永道在接受VHSS委托时，对C2-T是这样定义的：从交易第2年开始，直到第4年，净期租收入逐渐以线性方式向历史平均价格变化，直至第5年达到历史平均价格。这个价格将保持到倒数第5年，也就是说从第21—25年，这个价格将随着船舶老化而降低。
　　另一种情况是船舶在交易当年仍有租赁合同需要履行时。在这种情况下，如果说承租人的信用较好，那么直到这份合同终结为止，它为该船舶带来的效益都应该被考虑进去。至于合同终结后的收益和上述情况一样，参照过去10年的平均船舶租赁价格。
　　计算运营成本时，基本上来源于前10年的平均值，除了一般的运营成本，还应该包括船级社验船时的例行检验费用，以及在干船坞中的维修费用。
　　这个公式饱受争议的焦点是贴现率的制定，很多业内人士认为该公式6.6%的贴现率实在太低，所以笔者认为这里还是有必要阐明6.6%是怎么来的。
　　该公式认为广义上的总资产回报率来源于两方面：负债和自有资产。所以贴现率中包含了负债回报率以及资产回报率。
　　首先，从负债方面来看，该公式把过去10年以来的平均伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）4.036%，加上1.375%的银行利差幅度，得到5.411%的债务回报率。其次，资产利息方面来看，该公式将过去10年的美国10年期国债的平均回报率4.63%加上3%的风险溢价，得到7.63%。最后，为了得出具有代表性的贴现率，该公式又利用了船舶财务模型，根据该经典模型分析，一艘船舶所代表的资产是由70%的负债以及30%的自持组成。于是将之前得出的负债利息以及回报率加权组合，然后考虑到增加该公式的保守性，再加上0.5%的风险溢价，得出了如今的6.6%（5.411%×0.7+7.63%×0.3+0.5%=6.6%）的贴现率。
　　客观来看，这样的计算方式无可厚非，不过笔者认为，鉴于美元在汇率市场上的弱势以及美联储近乎疯狂的印钞，该贴现率最好再考虑一下美元在全球范围内的通货膨胀率为妥。
　关于这个问题，德国船舶咨询有限公司WESELMANN资深船舶估价师李隆在接受采访时表示，从广义上来说对该贴现率的理解应如上所述，不过这只是一个基础贴现率，这个数字每3个月会更新一次。另外，通货膨胀等因素并没有从贴现率中体现，而是以其他方式被直接包含在了期租以及船舶运营成本中。所以这就是为什么贴现率中没有重复考虑通货膨胀的原因。 
　　再来看船舶残值的计算方式，根据船龄的区别，汉堡模式分别提供了两种方法来计算船舶的残值。
　　第一种方法是针对当船龄达到20年时的残值。这种情况下，该船的残值为该船在废钢船市场上的价格乘以一项船型系数，废钢船价格参考过去10年该船型价格。至于船型系数则是经过市场统计，并根据不同船型，得出各项20年船龄报废系数。第二种方法是针对当船龄达到25年时的残值。这种情况下只需要参照该船型平均过去10年中的废船价格即可。
　　不过，要注意的是船龄达到25年的船舶在第21—25年的年租金会减少，所以在将其收益分摊至第1年时，这部分干散货船的租金收入应减少30%，而集装箱船和油轮的租金收入应减少15%。
　　一般建议估价师在对折旧了15年的船舶进行定价时采用第一种方法，不过也并不排除将这种方法使用到折旧了25年的船舶身上，估价师可以根据情况自行判定究竟如何定价。
　　另外，计算年回报额时，按照每年358天来计算，这是一艘船舶每年的最大可运营天数。不过因为船舶每隔5年需要通过船级社的验船，所以验船当年按照343天来计算。但是，在一整年中，船舶不可能总是处在“盈利”状态，所以根据市场调研，得出了一个95%的利用率，一般将船舶年可运营天数乘以该利用率得出其年实际运营天数。
　　案  例
　　上表为一艘2009年交易的海岬型船 “Golden Wind”号以LTAV估价的案例。
　　该船舶交易时的背景条件是：交易当年的租金为1100美元/日。在过去10年中，二手海岬型船租金平均价格为41000美元/日；当船龄超过20年时，其盈利能力下降，这时船舶盈利能力要被扣除30%。作为缴纳给经纪人的委托金以及其他管理费用等，按照每日期租租金的6.5%计算，每日运营成本为8250美元。
　　整张表格显示的是该船舶自交易当年开始至2022年的现金流。
　　需要注意几点：1．实际运营天数=可运营天数×利用率；2．净年租金利润=每日期租收入×每年实际运营天数×（1-委托费率）；3．年运营费用包括行政管理支出、保险费用、人员工资、运营费用、干船坞服务费用（假设该费用以年计算）；4．大部分船东几乎不缴纳所得税，所以息前税后利润忽略税收因素，不过对于需要缴纳所得税的船东来讲，这部分很重要；5．现在值为每年现金流分摊至交易当年的价值。
　　LTAV的未来
　　在接受记者采访时，李隆表示，“通常我们在市场不稳定的情况下使用LTAV，如2008年全球金融危机时。”
　　前不久，WESELMANN总经理及合伙人郝思特（Bernd Holst）也发表类似观点，他认为该公式只在德国有一部分人认可，在国外更多人则是高举批判的旗帜。除非客户特殊要求，一般情况下，他们对LTAV的应用持谨慎态度。
　　如果LTAV真的可以客观估算出船舶的价值，那么笔者相信根本不会有人去采用这个公式交易。因为市场是靠投机性和供需来推动的，理性的价格将会导致船东、经纪人、船厂以及船公司无利可图，从另一个角度上来说也会阻碍航运业发展。