大福资料研究

　　虽然对外贸易前景暗淡将继续令该公司的表现受压，但中国外运(0598)的股价自我们于去年12月初发表更新研究报告后上升逾80%，显著跑赢大市及其他H股上市公司。在基本因素上，该股股价便宜，我们将其目标价调低至2.20元(现价2.01元)，相当于09年经常的整体预计市盈率及扣除现金后的预计市盈率分别18.4倍及10倍。该公司持有净现金人民币36.93亿元，即每股0.99元。

　　持有现金近37亿元

　　中国外运是内地物流业的龙头企业之一，该公司的08年盈利同比减少32%至人民币5.69亿元。该业绩已计入该公司透过其拥有63.5%权益的A股上市附属公司中外运空运向其合营伙伴敦豪供应链出售一家中外合资合营公司金鹰公司50%权益的应占特殊收益人民币2.45亿元。该公司于07年亦同样向联合包裹出售其分拆的速递业务而获得人民币2.30亿元收益。另一方面，中国外运的外汇亏损及燃油对冲亏损合共人民币3.11亿元亦拖低该公司的盈利。

　　中国外运提供货运代理、速递服务、仓储与码头服务、船务代理及海运业务等综合服务，受其各业务的运量增加所带动，该公司的08年收入温和增长2%至人民币410亿元。

　　中国外运海运业务的经营亏损于08年同比减少17%至人民币1.20亿元，若撇除该项经营亏损，该公司其他业务的利润亦普遍下跌。中国外运的经营利润同比减少13%至人民币12.37亿元，来自货运代理、速递服务、仓储与码头服务及船务代理的经营利润组合为32:25:22:21。按地理位置划分，华东地区仍是中国外运最大的利润来源，占该公司08年总收入及经营利润分别68%及67%。

　　油价反弹 合约增

　　我们预期中国外运的09年经营利润将下跌25%。不过，其外汇及燃油对冲合约的亏损拨备部分回拨将有助改善该公司的盈利。中国外运的外汇合约乃用作对冲以日圆列值的船务收入，而其燃油对冲合约则用于其海运业务。今年年初起日圆贬值及油价反弹令该公司于2月底的合约总值合共增加约人民币1.70亿元。